【金融观察】从信用债违约事件看中国债券市场改革

巫和懋2020-11-20 23:46

巫和懋 林佳 巫厚玮/文

11月17日,国企永城煤电突发违约事情备受关注,“国企不违约”的信仰破灭。这是继去年包商银行因严重信用风险被接管后,又一次打破“刚兑”。随后,中诚信、海通证券、兴业银行等多家机构相继被监管部门约谈调查。

这些违约事件虽然彰显出近年高杠杆带来高风险的现象,但放在中国改革债券市场的长远前景中,打破“刚兑”其实是好事,有利于我国债券评级体系的健全和债券市场的发展壮大。

谁在打破债市“刚兑”信仰?

事实上,自2018年出台资管新规、打破“刚性兑付”后,中国债券市场违约债券数量和规模已经呈现上升趋势。我国信用债存量规模从2014年的14.5万亿元上升到2020年11月的38.2万亿元,信用债发行规模从2014年的6.78万亿元上升到2020年的16.7万亿元。与此同时,我国债券违约规模从2014年的12.6亿元,上升到2020年11月的1330.6亿元,债券违约只数也从2014年的6只上升至2020年的115只。中国债券市场的“刚兑”早已被打破。

不但“刚兑”已被打破,而且国有买彩票平台app债券违约数量和规模今年以来都在快速增加。国有买彩票平台app债券违约数量和规模从2019年16只和187亿元迅速攀升至2020年的73只和837亿元,分别增长了3.6和3.5倍。

此外,2020年以前,民营买彩票平台app是我国债券信用违约的主体,债券违约数量和规模远超过国有买彩票平台app,2019年分别为国有买彩票平台app的11倍和7倍。但是2020年以来,国有买彩票平台app债券违约数量和规模分别约为民营买彩票平台app的81%和89%,二者非常接近。可以说,2020年后国有买彩票平台app的信用违约状况彻底打破了市场对“国企不违约”的预期,造成债市乃至信用市场的巨大波动。

永煤违约事件所以备受瞩目的原因在于它不仅是国有买彩票平台app违约,而且是AAA高评级国有买彩票平台app违约。

通常来说,AAA级公司债评级很少见,只会授予财务实力最强、违约风险最小的债券发行人。2019年,中国约有32.48%的债券发行人被评为AAA级,占全部债券发行额的60%。今年在疫情之下仍有大量债券发行人被评为AAA级,发行人及其发行额占比分别为35.23%和62.56%。反观美国,2019年AAA级债券占全部债务发行额的比例仅为0.9%,而AAA级债券发行人的占比也低于1%。

把中国债券市场与全球债券市场相比较,我们可以看到以下二个特点。

第一是相对于全球标准,我国债券违约率并不算危险,目前还不宜恐慌或过度反应。由于受到新冠疫情的影响,经济增长的衰退和买彩票平台app流动性的下降导致全球大量公司的信用评级都在下调,债券违约率也在大幅攀升。

根据穆迪2020年三季度研究报告显示,全球投机级别信用债违约率为6.6%,为新冠疫情爆发前3.3%的两倍,其中美国投机级别信用债违约率甚至超过8%。若按照2020年违约发生金额/2020年信用债新增发行额计算,我国2020年信用债违约率为2.39%,虽然较去年有所攀升,但是远低于世界其他国家。这次地方国企永煤违约对债券市场虽造成一些冲击,但属于债券投资者迟早必须面对的风险因素。

第二是我国高评级债券违约率反而高,显示出我国信用评级体系的结构性问题。

2014年以来我国违约债券主体评级为AAA、AA+以上、A-以上的债券违约占比 分 别 为 4.56%、9.65%和30.56%;国有买彩票平台app违约事件中对应的占 比 分 别 为 19.01%、23.94%和58.78%,都高于民营买彩票平台app。此外,债券主体级别为B-至BBB+的违约债券只数占全部违约债劵的比例约为10%,远低于A-至AAA级别的占比。概言之,在我国高评级债券违约概率比较大,而且高评级国有买彩票平台app违约概率更大,违约金额更高。

违约事件提醒了什么?

要发展债券市场就必须面对债券有概率违约。其实每起违约事件都是对市场的提醒,有助于推行进一步的改革。近期违约事件提醒我们在打破刚兑之同时应推动相应的配套政策,要建立信息公开透明的风险评级机制,让债券市场能对信用风险予以合理评价。从这个角度上来说,中国债券市场改革至少在以下两个方面有相当的作为空间:

第一,引入国际评级机构,全面建立具有国际声誉的评级体系。

目前我国的评级制度存在相当多的问题。虽然中国使用的评级符号严格遵循全球标准,但评级尺度不同,等级整体分布变化不大,出现了“评级虚高”的现象(AA评级以上的公司占比超过90%),无法客观、准确、及时地揭示债券的信用风险,对投资者的预警能力不足。比如在债券发行初期,发债主体的评级很多都在AA等级以上,但是当出现债券违约时,发债主体的评级才出现断崖式下调,这就无法为投资者提供可以信任、可以预见的信息。

比如违约前永城煤电债券主体为AAA级。虽然债券违约为债券市场的正常现象,但是AAA级债券突然违约却与市场预期不同,更加凸显了当前债券评级系统未能为投资人提供足够的客观评价。

未来要全面建立严谨有国际声誉的评级体系,减少并防止上述各项弊端,中国债券市场才能对各种信用风险进行有效定价。我们建议开放国际评级机构的进入,不但有助于促进评级机构之间的竞争,也有助于中国债券市场的国际化,吸引更多的境外投资者。此外,应推广“投资者付费”的商业模式。

目前评级机构评级质量不高,与评级机构采用的“发行人付费”的商业模式密不可分。在这个模式下,债券发行人(受评对象)寻找愿给予高评级的评级机构,评级机构的独立性受到影响,评级结果容易向有利于债券发行人的方向倾斜。

因此,对采用“发行人付费”模式评级机构独立性的监管尤为重要。未来,应加强信用评级机构监管体系的构建,引入国际评级机构和监督评级机构的信用评级行为,推广投资者付费模式。

第二,减少并厘清政府的隐性担保。

在目前的债券市场上,政府的隐性担保主要体现在国有买彩票平台app和地方城投买彩票平台app发行的债券。市场一般认为,地方政府为地方国企或本地融资平台公司发行的城投债提供“隐性担保”。当这些债券出现兑付或违约问题时,市场往往认为地方政府可能会用财政收入进行“兜底”,那么高违约风险的债券价格就会被高估,损害资产定价的效率,而且容易造成风险累积。

今年2月有北大方正集团违约,近日又有地方国企永煤的违约事件,在违约之前市场存在一些“兜底”的猜想。虽然中央明确强调,融资时地方国企债券或城投债要与政府信用严格隔离,并采取一系列措施将背后的政府隐性担保(如果存在)公开化、显性化,但是,地方国企债券或城投债背后有很多历史遗留问题,与政府仍存在着千丝万缕的联系。

未来应继续努力减少并厘清政府的隐性担保,才能打破市场对特定行业/买彩票平台app类型(如国企、银行)的刚兑信仰,让债券市场来识别定价各种信用风险,这不仅能让地方政府各种相关债券走上正途,而且也能让债券市场真正发挥其市场配置功能。

(作者巫和懋系中欧国际工商学院荣誉退休教授;林佳系中欧国际工商学院研究员;巫厚玮系中欧国际工商学院讲师)

版权声明:本文仅代表作者个人观点,不代表买彩票平台app立场。